Auch ein Staat wie die Bundesrepublik lebt nicht von der Substanz, sondern von frischem Geld – regelmäßig, in Milliardentranchen, über die Ausgabe neuer Bundesanleihen. Wie dieses Verfahren im Detail funktioniert und warum es sich fundamental von dem in den USA unterscheidet, dazu weiter unten mehr. Am 8. Juli aber lief bei einer dieser eigentlich routinemäßigen Auktionen etwas gehörig schief – so schief, dass sich die Frage stellt, ob Deutschland gerade sein erstes echtes Warnsignal am Anleihemarkt bekommen hat.

Die Finanzagentur des Bundes wollte für zehn Jahre laufende Anleihen im Volumen von 6 Milliarden Euro platzieren. Neue Bundesanleihe, 3,00% Kupon, fällig am 15. August 2036 – eigentlich Alltagsgeschäft. Was dann aber an Geboten hereinkam, war… ziemlich mau. Nur 4,022 Milliarden Euro wollten Investoren überhaupt zeichnen. Real gedeckt war die Auktion damit zu gerade einmal 67% des Zielvolumens – ein Wert, den man in den USA ohne jede Diskussion als gescheiterte Auktion einstufen würde.

Noch dünner wird es, wenn man genauer hinschaut: Von den 4,022 Milliarden Euro Geboten kamen nur 2,15 Milliarden Euro mit konkreter Kursangabe – also von Investoren, die tatsächlich einen Preis nennen und das Risiko eingehen wollten. Der Rest, fast die Hälfte, waren nicht-preisbestimmte Gebote: Käufer, denen der Preis im Grunde egal ist, Hauptsache sie bekommen die Anleihe. Ein Anteil, der bei vergleichbaren US-Auktionen praktisch nie auch nur annähernd so hoch ausfällt.

Die Deutsche Bundesbank musste daraufhin 2,098 Milliarden Euro – 34,97% des ursprünglichen Zielvolumens – selbst zurückbehalten, weil sich schlicht nicht genug Käufer fanden. Zum Vergleich: Historisch liegt dieser sogenannte Selbstbehalt eher bei 15 bis 20%. Der Bund musste sich also gut doppelt so viel selbst „aufhalsen“ wie sonst üblich.

0,67 statt 1,0: die Zahl, die die Finanzagentur nicht zeigt

Wer sich die offiziellen Auktionsergebnisse ansieht, liest dort ein Bid-to-Cover-Ratio von 1,0 – eine Zahl, die auf den ersten Blick völlig unauffällig wirkt. Der Grund: Diese Kennzahl wird nicht gegen das ursprüngliche Zielvolumen von 6 Milliarden Euro berechnet, sondern gegen das, was am Ende tatsächlich zugeteilt wurde – also gegen 3,902 Milliarden Euro. Gebote geteilt durch verkauftes Volumen ergibt praktisch immer eine Zahl nahe 1,0, ganz egal wie schwach die eigentliche Nachfrage war.

Wer wissen will, wie stark der Markt eine Anleihe wirklich wollte, muss die zweite, weniger prominent ausgewiesene Kennzahl heranziehen: das Bid-to-Offer-Ratio. Und das lag am 8. Juli bei genau 0,7 – Gebote geteilt durch das ursprünglich geplante Volumen. Diese Zahl zeigt die reale Nachfragelücke, die die 1,0 elegant verschleiert.

Was in den USA eine geplatzte Auktion gewesen wäre

Genau hier liegt der eigentlich brisante Punkt der Geschichte. In den Vereinigten Staaten wird das Bid-to-Cover-Ratio anders berechnet: Gebote geteilt durch das geplante Emissionsvolumen – nicht durch das, was am Ende tatsächlich verkauft wurde. Der Grund ist simpel: Die US-Treasury behält grundsätzlich nichts zurück. Primärhändler sind dort vertraglich verpflichtet, das komplette Angebotsvolumen abzunehmen, komme, was wolle. Es gibt keinen Puffer, keine Marktpflegequote, keinen Ausweg. Fällt das Bid-to-Cover unter 1,0, ist die Auktion nach US-Definition schlicht gescheitert.

Zufällig fand am selben Tag auch in den USA eine Auktion statt – ebenfalls zehnjährige Laufzeit. Ergebnis laut Marktdaten: ein Bid-to-Cover von 2,59, bei einer Rendite von 4,580%. Nach amerikanischem Maßstab eine ausgesprochen solide, um nicht zu sagen starke Nachfrage.

Der direkte Zahlenvergleich – 2,59 in den USA gegen 1,0 in Deutschland – ist zugegeben nicht ganz fair, weil beide Länder unterschiedliche Nenner verwenden. Stellt man aber US-Bid-to-Cover (2,59) und deutsches Bid-to-Offer (0,7) nebeneinander, wird der Abstand erst richtig sichtbar: Die deutsche Auktion war real deutlich schwächer nachgefragt als ihr amerikanisches Pendant am selben Tag.

Wie sich Deutschland überhaupt frisches Geld besorgt

Damit die Einordnung nicht in der Luft hängt, lohnt sich ein Blick auf den Mechanismus dahinter. Bundeswertpapiere werden über das sogenannte Tenderverfahren ausgeschrieben – eine Auktion, die über das Bund-Bietungs-System der Bundesbank läuft. Mitbieten dürfen ausschließlich Mitglieder der Bietergruppe Bundesemissionen, aktuell 33 Kreditinstitute, angeführt zuletzt von J.P. Morgan SE. Am Auktionstag können diese Institute zwischen 8:00 und 11:30 Uhr ihre Gebote einreichen, mindestens 1 Million Euro je Gebot.

Anders als in den USA nutzt Deutschland ein Mehrpreisverfahren: Jeder erfolgreiche Bieter zahlt genau den Kurs, den er selbst geboten hat – nicht einen einheitlichen Zuteilungskurs wie in den USA. Wer keinen konkreten Kurs nennt, ein sogenanntes nicht-konkurrenzfähiges Gebot also, zahlt automatisch den gewogenen Durchschnittskurs aller angenommenen Kursgebote.

Und dann ist da eben noch die Marktpflegequote – im Grunde ein eingebauter Sicherheitsmechanismus. Bei jeder Auktion behält sich der Bund vor, einen Teil des Emissionsvolumens gar nicht erst zu verkaufen, sondern selbst zu übernehmen. Dieser Anteil landet nicht sofort im Markt, sondern wird von der Bundesbank über Wochen und Monate hinweg schrittweise am Sekundärmarkt platziert – dort, wo bereits emittierte Anleihen zwischen Investoren gehandelt werden, statt direkt beim Staat. Der Vorteil dieses Systems: Eine schwache Auktion muss nicht sofort zum Problem werden, weil der Bund Zeit gewinnt, statt den vollen Betrag zu einem schlechten Kurs durchzudrücken. Der Nachteil: Es verschleiert eben auch, wie schwach die tatsächliche Nachfrage in dem Moment wirklich war.

Einzelfall oder Anfang einer Kettenreaktion? Die McKinsey-Perspektive

Die entscheidende Frage lautet nun aber nicht, ob diese eine Auktion technisch unterdeckt war – das ist sie zweifelsfrei. Die entscheidende Frage ist, ob es sich um ein Einzelereignis handelt oder um den Anfang von etwas Größerem. Strukturiert man diese Frage nach klassischer Beratungslogik – erst die Fakten sauber trennen, dann Hypothese gegen Evidenz prüfen – ergibt sich folgendes Bild.

Die Hypothese: Diese Auktion könnte kein Ausreißer sein, sondern der Beginn eines Trends – und zwar nicht nur für Deutschland, sondern für ganz Europa. Der Mechanismus dahinter wäre plausibel genug: Deutsche Bundesanleihen gelten als der Ankerpunkt, an dem sich praktisch jede andere Anleihe im Euroraum orientiert. Steigt die Rendite von zehnjährigen Bunds – und genau das ist passiert, auf zuletzt 3,09%, den höchsten Stand seit Mai –, steigen tendenziell auch die Renditen in Frankreich, Italien oder Spanien mit, weil sich deren Risikoaufschläge traditionell am deutschen Zins orientieren.

Euro-Bund-Future Chart

Kommt hinzu: Deutschland steht über verschiedene europäische Finanzierungsmechanismen indirekt mit in der Haftung – etwa bei gemeinsam begebenen EU-Anleihen oder Rettungsschirmen wie dem ESM. Wird Deutschlands eigene Refinanzierung teurer, steigen tendenziell auch die Finanzierungskosten dieser gemeinsamen Instrumente, weil Deutschland als einer der wichtigsten Garanten dahintersteht. Genau hier läge das Risiko einer sich selbst verstärkenden Spirale: teurere deutsche Anleihen, teurere europäische Gemeinschaftsinstrumente, höhere Risikoaufschläge in der gesamten Eurozone – und wiederum schwächere Nachfrage bei der nächsten Auktion.

Was dagegenspricht: Ganz neu ist dieses Muster nicht. Bereits im November 2011, auf dem Höhepunkt der Eurokrise, blieb eine zehnjährige Bundesanleihe-Auktion ähnlich schwach – die Bundesbank behielt damals sogar 39% zurück, mehr als jetzt. Auch im April 2012 gab es bei kurzlaufenden Bubills eine Marktpflegequote von 35%. Beide Male normalisierte sich die Nachfrage in den folgenden Auktionen wieder, ohne dass daraus eine dauerhafte Krise der deutschen Refinanzierung wurde. Eine einzelne schwache Auktion ist historisch betrachtet also eher Rauschen als Signal.

Ehrlicherweise braucht es für ein belastbares Urteil mehr als einen einzigen Auktionstag – erst wenn sich das Muster über mehrere Auktionen in Folge wiederholt, ließe sich seriös von einem echten Trend statt einem einmaligen Ausreißer sprechen. Der Verstärkungsmechanismus über die europäischen Haftungsverbünde ist real und durchaus relevant. Ob er sich in den kommenden Wochen tatsächlich zeigt oder ob sich die Nachfrage wie 2011 und 2012 rasch wieder normalisiert, lässt sich heute schlicht noch nicht sagen. Beobachtenswert ist es allemal.

Fazit

Was am 8. Juli in Frankfurt passierte, war keine gescheiterte Auktion im wörtlichen Sinne – dafür sorgt allein schon die deutsche Marktpflegequote, die genau dieses Szenario systematisch abfedert. Aber es war auch keine Petitesse. Eine reale Deckung von nur 0,67, ein Selbstbehalt von fast 35% und eine Rendite auf Jahreshoch zeigen: Der sichere Hafen Deutschland ist derzeit… nicht mehr ganz so sicher, wie es sich viele wünschen würden. Für sich genommen ist das noch kein Beweis für eine tiefere Krise. Aber es ist ein Warnsignal, das man ernst nehmen sollte – gerade weil eine wacklige deutsche Auktion eben nicht nur ein deutsches Problem ist.

Die wichtigsten Begriffe kurz erklärt

Bid-to-Cover-Ratio: Verhältnis aus Geboten zu zugeteiltem Volumen. In Deutschland wird gegen das tatsächlich verkaufte Volumen gerechnet, in den USA gegen das ursprünglich geplante – deshalb sind beide Zahlen nicht direkt vergleichbar.

Bid-to-Offer-Ratio: Gebote geteilt durch das ursprünglich geplante Emissionsvolumen. Zeigt die reale Nachfrage gegenüber dem Ziel – bei der Auktion vom 8. Juli lag dieser Wert bei 0,7.

Marktpflegequote (Selbstbehalt): Der Anteil einer Auktion, den der Bund nicht verkauft, sondern selbst zurückbehält, um ihn später schrittweise über den Sekundärmarkt zu platzieren. Historisch liegt dieser Wert meist bei 15 bis 20%.

Tenderverfahren (Mehrpreisauktion): Das deutsche Auktionsverfahren, bei dem jeder erfolgreiche Bieter genau den von ihm gebotenen Kurs zahlt – im Gegensatz zum US-amerikanischen Einheitspreisverfahren.

Konkurrenzfähige vs. nicht-konkurrenzfähige Gebote: Konkurrenzfähige Gebote nennen einen konkreten Kurs, nicht-konkurrenzfähige Gebote nicht – sie werden automatisch zum Durchschnittskurs zugeteilt.

Bietergruppe Bundesemissionen: Der Kreis der von der Finanzagentur zugelassenen Banken, die überhaupt direkt an Bund-Auktionen teilnehmen dürfen.

Sekundärmarkt: Der Markt, auf dem bereits emittierte Anleihen zwischen Investoren weitergehandelt werden – im Unterschied zum Primärmarkt, auf dem der Staat neue Anleihen erstmals verkauft.